姬浩，杜威 广证恒生行业研究 2016-06-05 证券研究报告 投资要点 与市场不同的观点： 启停电池业务2016年进入拐点年，带来1.5亿元净利润增量。市场之前普遍认为2014年或2015年公司启停业务将放量，实际情况远低于预期。经过公司长期跟踪，通过公司调研了解和草根调研验证，公司目前启停电池接单情况良好，2016年启停电池业务进入拐点年，带来1.5亿元左右净利润增量。 通过“三电+租赁”模式坚定布局锂电，2016年下进入收获期。（1）公司2015年7月发布定增预案发展锂电等业务，由于市场等因素，两次修订方案，2016年5月发布债转股预案，可见公司发展锂电决心；（2）公司2016年将形成7亿WH产能，目前已开始试生产，公司积极申请动力电池目录，三电+租赁模式将形成稳定销售出口。 产能扩张+市场扩张+铅回收保障铅酸启动电池业务稳定发展。公司2016年目标产量为 2410万 KVAH,较去年增长21.8%，销量扩张+成本控制共促铅酸起动电池业务稳定发展。 盈利预测与估值：可比公司16年普遍30倍以上估值，公司估值明显偏低，预计16-18年EPS分别为1.01、1.38元、1.72元，给予公司30倍估值，目标价30元，维持“强烈推荐”评级。 催化剂：公司启停电池/锂电池获得大额订单；公司外延布局 风险提示：启停电池销量不及预期；锂电池品质和销售不及预期 1 高屋建瓴，全方位布局汽车用电池 公司致力于蓄电池的研发、制造与销售，产品涵盖汽车起动、电动道路车辆牵引、电动助力车动力用铅酸电池等，“骆驼”商标已被国家工商总局认定为“驰名商标”。立足于铅酸电池产业、新能源电池产业、循环经济产业三大产业板块，公司目前业已形成完整的蓄电池生态闭环，从前端的铅酸起动电池、怠速启停电池、动力锂电池的研发、制造，到完善的经销商网络和新兴的O2O电商，再到废旧铅酸蓄电池回收，叠加向新能源汽车行业纵深的融资租赁项目，各产业间相互联系、协调发展。 骆驼股份为民营企业，以董事长刘国本为首的一致行为人实际控股48.06%，合计参控股13家公司，主要包括骆驼集团襄阳蓄电池有限公司、骆驼集团华南蓄电池有限公司、骆驼集团华中蓄电池有限公司等。 公司营业收入企稳，毛利率维持在20%左右的较高水平。今年上半年上游铅价震荡导致业绩有小幅波动，铅价联动机制的逐步完善、集团均衡的区域布局以及铅回收一定程度上减低了上游风险的影响。 2 起动为基，2016启停电池业务进入拐点年 2.1 夯实基础，巩固起动电池行业龙头地位 公司是国内最大的汽车起动用铅酸蓄电池制造企业，市占率稳居市场第一，预计2016年能实现30%的目标，行业年均复合增速达到20%。从主营收入构成来看，近年来起动电池收入保持占总体收入的90%以上。公司起动电池产品规格型号齐全，且超过2/3是高性能低铅耗的全密封免维护“绿色电池”，毛利率高于行业平均，保障了公司业绩的稳定。 铅酸蓄电池仍是现阶段最重要的起动电池。汽车起动电池是铅酸蓄电池最传统且最大的应用领域，占整个铅酸蓄电池市场规模的一半左右。而在起动电池领域中，铅酸蓄电池、镍镉电池、镍氢电池、锂离子电池各有一席之地。但镍铬、镍氢与锂离子电池目前存在大容量制造技术不成熟的问题，不能满足大功率动力的需求，目前铅酸蓄电池在二次电源中占有85%以上的市场份额，且仍会被广泛应用。 铅价联动机制与拉网式生产线节铅技术，降低上游风险。由于上游的铅及铅合金等直接材料成本占起动电池产品成本80%以上，业内主要企业如骆驼、风帆、圣阳、雄韬等都建立了铅价联动机制，将铅价大幅波动的风险向下游转移。另外，公司在国内较早采用拉网式生产线，在提高生产效率的同时节省用铅量，一般传统生产线每kVAh约耗铅13公斤，拉网式生产线每kVAh 节铅0.5公斤。 以配套市场带动维护市场，起动电池客户体系完善。起动电池配套市场目前呈现“骆驼股份、上海江森、风帆股份”三分天下的竞争格局，行业集中度高。公司配套客户涵盖了百余家整车厂，包括神龙、通用、长城、福特、长安、大众等；维护市场由于进入门槛低，市场份额相对分散，但在2012年国家对铅酸行业“产能准入”和“环保准入”提高条件后，维护市场也逐步整合。公司维护市场渠道完善，目前已具备5万余家终端商。由于公司配套市场优质口碑形成的品牌效应且我国汽车保有量市场增速高于汽车终端销售增速，维护市场收入占比达到60%。 拓展海外业务，拉升整体毛利率。与国内市场集中相似，目前世界前三大美国江森、美国埃克塞德、日本汤浅株式会社占有全球70%的市场份额。公司一直积极拓展海外市场，尤其是2014年与2015年年业绩靓丽，出口同比增长116.1%与122.7%，2015年毛利率达到28.8%，高出国内7%以上，产品出口俄罗斯、澳大利亚等40多个国家，有望成为新的业绩增长点。 2.2 政策激励，怠速启停迎节能风口 史上最严油耗法规将落地，利好“大节能”。2012年6月国务院发布的《节能与新能源汽车产业发展规划（2012―2020年）》（简称《规划》）是节能与新能源汽车领域的“根本大法”，《规划》明确提出了燃料经济性的改善目标。 通过对比发现，新标准将更加严格，各质量段燃料消耗量限值普遍提出了20%左右的下降要求，对企业形成了较大的挑战。 通过对比发现，新标准将更加严格，并且随着质量的增加，燃料消耗量目标下降幅度呈现递增的特点，体现了主管部门为抑制车辆大型化趋势所采取的“抓大放小”策略。 相关重要配套政策《汽车燃料消耗量管理办法》（简称《管理办法》）预计2015年底正式出台，《管理办法》通过收费管理等方式保证推进效果。作为和第四阶段油耗规定的核心相关政策，《管理办法》的颁布能保证油耗法规的切实实施，其中收费管理等措施是主要手段。 为了应对油耗法规，车企积极搭载怠速启停系统。怠速启停系统是在最小幅度改变传统汽车结构下，最简易且低成本（500元至3500元）的节能减排方案，能让车辆油耗下降5%-10%，且在启停时间段，能减排碳氢化合物和氮氧化物约40%、二氧化碳约7%。从2014年年底至今的车型来看，各系别均不同程度搭载启停系统，新车型怠速启停搭载率有望进一步提升。 以上海通用为例，别克品牌最新上市三款车型均标配启停系统。2015年4月，上海通用发布2016-2020年“绿动未来”战略五年规划，其中2017年上海通用旗下产品将全系标配发动机智能启停技术。 启停电池2020年将形成120亿大市场。根据预测，2020年启停系统渗透率将达到70%，出货量将达到2100万套，以每套电池均价600元测算，怠速启停系统市场空间将达到126亿元。 启停电池包括EFB电池与AGM电池两种，两者性能成本上有较大差异，因而适用于不同范围，EFB适用于紧凑型而AGM适用于高档车。鉴于目前国内启停系统领域还没有出现拥有绝对优势的竞争者，各家企业仍处于纷纷扩张产能抢占市场份额的阶段，一般两种类别均会涉及。 2.3 转型升级，2016年启停电池业务爆发 受传统主营起动电池收入过于集中导致业务弹性小风险较大，以及怠速启停系统作为节能重点之一确定性发展机会的综合影响，公司积极探索向启停电池转型升级之路。 启停电池放量将明显提升公司业绩。根据公司年报，公司开发的EFB、AGM起停电池已与通用、菲亚特、一汽轿车、郑州海马、北汽福田、东风悦达起亚、江铃汽车等多家主机厂签订了定点开发协议，与一汽大众、 上海大众、福特、郑州日产、北汽银翔、郑州海马、长安铃木、吉利汽车、东风裕隆、东风乘用等主机厂实现了配套，毛利率超过30%，价格高于传统的起动电池一半以上。 启停电池主要依托起动电池厂商固有基础，在配套市场上，骆驼股份的主要竞争公司包括风帆股份、美国江森自控以及日本汤浅。 综合考虑怠速启停系统在“节能”大潮中确定性的机会，公司起动电池坚实的基础和转型升级的要求，以及我们的调研实际情况，2016年公司启停电池业务将迎来业绩的爆发。 2.4 亮点不断，补充业务多点开花 蓄电池市场空间持续开拓，民参军利润高。2014年9月，公司由于起动牵引用铅酸蓄电池符合武器装备条件要求，注册编入《中国人民解放军装备承制单位名录》，有效期至2018年4月。公司进入军品配套市场是对传统主业利基市场的延伸，其利润率高于一般消费品市场，且进入该市场本身也是对公司产品质量认可。 逆流而上，铅酸蓄电池进入纯电动汽车。2015年3月，公司与济源市万洋冶炼（集团）有限公司签署合作框架协议，拟共同投资设立河南济源新能源电池科技有限公司，主要从事纯电动汽车用铅酸动力电池研发、生产、销售、废旧电池回收等业务。这是铅酸蓄电池在纯电动汽车领域“勇敢”的尝试。 3 多腿奔跑，新能源汽车业务积极推进 3.1 激流勇进，锂电池风生水起 新能源汽车产销两旺，持续催生动力电池高需求。在外在“资源约束”压力和内在“产业追赶”动力双重作用下，新能源汽车是未来确定可持续增长的机会。2014年至今，得益于高频度、强力度、全方位的政策刺激，新能源汽车实现爆发式的增长。 新能源汽车市场的高增长拉动上游动力电池的高增长，2014年动力电池产值是2013年的3倍，2015年在2014年基础上倍增，2016年将达到600亿元产值。 着眼动力电池市场，龙头企业加速布局。在政策的推动之下，新能源汽车产业规模化越来越明显，各大动力电池集团纷纷开始动力电池项目的规模化建设并形成核心竞争力，以满足市场要求和发展趋势。2016年，数家动力电池龙头企业陆续投资扩建新项目，竞争格局愈发激烈。 以纯电动大巴电池为主导，积极推进纯电动汽车电池市场。公司致力于研、供、产、销体系的建立与完善，拥有五大研发平台，广泛与各机构、高校开展合作，拥有四大电池生产基地，在新能源汽车行业激流勇进，锂电池业务风生水起，势必将成为业绩的新亮点。 锂电池产能有序扩大。2015年投资10亿元用于动力型锂电池项目，预计2016年年中能够投入使用；2016年拟募资5.5亿用于建设年产7亿Wh的动力电池生产线，项目建设期一年，建成后第一年投产73.33%，第二年投产100%。预计2020年锂电池产能达40亿Wh。 3.2 创新模式，三电+租赁协同发展 国家政策助力推广新能源汽车融资租赁商业模式。新能源汽车行业的融资租赁除传统优势外，还能减轻消费者的“所有权顾虑”和“里程担忧”，优化资源配置，拓宽新能源汽车的使用空间。目前融资租赁在我国整体汽车市场的占有率不足1%，对标欧美发达国家消费者融资租赁购车占新车销量28%-35%的数据，我国融资租赁市场潜力巨大。 租赁先行，协同推进新能源业务板块。公司一方面利用租赁运营的话语权优势带动动力型锂离子电池销售，另一方面瞄准纯电动大巴电池的细分市场，专注于城市公交物流租赁的运营。根据2015年下半年高强度的规划布局以及定增对产业链的加码，预计公司新能源业务将于今年释放业绩。 以租赁推动锂电池发展，协同效应显著。设立子公司骆驼租赁，介入新能源汽车租赁领域，主营新能源汽车行业及环保、治水、治污设备行业，加速公司锂电池事业的发展。 4 双线联动，线下线上销售两端共振 4.1 深耕细作，线下渠道健全 线下销售市场深耕细作，渠道优势行业突出。除配套市场培育多年的优质客户资源，公司在全国31个省、自治区和直辖市拥有7大销售分公司、600多家一级经销商、5万多家终端商的完善销售体系。在重点地区如湖北、河南、安徽和江西，一级经销商甚至发展到县级，能高效执行销售政策并快速反馈基层信息，渠道下沉优势明显。此外，在全国设有120余个外设仓库，存货周转率、毛利率高于行业平均水平。 海外市场逐步开拓，目前在亚、非、欧、南北美和大洋洲均布局了销售网点，为公司产品打开国际市场铺平道路。 4.2 挖掘潜能，线上电商弄潮 汽车行业价值由前端向后端转移趋势明显。随着汽车行业竞争加剧，整车制造和销售利润将步入下行通道，而后市场利润快速增长，成为企业竞争的焦点。根据欧美发达国家汽车后市场的发展情况，汽车后市场的利润将超过整条汽车价值链的70%；我国后市场正处于高速增长期，销售利润仍大于售后利润，未来汽车后市场潜力巨大，增长空间有望达到万亿量级。 汽车行业价值由前端向后端转移趋势明显。随着汽车行业竞争加剧，整车制造和销售利润将步入下行通道，而后市场利润快速增长，成为企业竞争的焦点。根据欧美发达国家汽车后市场的发展情况，汽车后市场的利润将超过整条汽车价值链的70%；我国后市场正处于高速增长期，销售利润仍大于售后利润，未来汽车后市场潜力巨大，增长空间有望达到万亿量级。 电子商务服务平台上线，积极转型“互联网+后市场”。互联网介入后市场，能有效提升消费者体验，优化渠道、公司、客户之间的信息流通，加强公司与汽车厂商及汽车配件品牌厂商之间的联系，增强公司汽车后市场的资源整合能力，降低信息不对称和比价成本。 “线上订单+上门服务+废旧回收”模式打造业务闭环。公司一方面投资3.88亿元规划建设一个包括电池、轮胎、机油等各种汽车产品的综合性汽车零配件电商平台“骆驼养车网”，另一方面拟借助第三方平台的资源和力量打开市场，配合线下渠道和销售体系完成O2O闭环运作。目前，公司自建的骆驼线上平台与天猫、京东官方旗舰店均已上线，手机移动端的安卓和IOS的App也已经开始运作；实现从门店被动等待销售向“线上订单+上门服务+废旧回收”模式的转换，为公司提供巨大的市场潜力和全新的销售方式，将成为产品销售的重要渠道。 5 废铅回收，环保电池持续循环发展 废铅治理迫在眉睫。废铅蓄电池是《国家危险废物名录》中49类危险废品之一，含有大量铅离子的酸性电解液，随意排放会严重污染土壤、地表地下水系；而人体的铅含量若是超标，会导致智力下降，甚至诱发恶性肿瘤等。目前我国约七成废铅蓄电池处理不正规，回收治理迫在眉睫，大力发展再生铅循环利用则是降低铅污染风险的有效途径，或将成为重要的治理突破口。 国家出台相关政策规范再生铅行业发展。2012年行业整治之后，无铅回收牌照的中小企业被大量肃清，行业集中率大幅上升，2014年年产10万吨以上的企业总数超过10家，再生铅产量达到160万吨，占铅产量的37.9%；对比欧美与日本高达90%以上的再生铅比例，国务院将陆续出台相关政策规范市场后续发展。除国家政策鼓励刺激外，生产企业开展铅回收业务有助于实现铅酸电池消费税部分资金的回笼，也能实现自身的业务循环，回收的废铅提炼处理后可以作为生产环节的原材料，降低交易成本。 6 盈利预测与投资建议 2015年，公司起动电池业务收入占比达到96%以上，毛利率为21.38%。2016年开始，铅酸电池将征收4%消费税，公司的净利率将有所下滑。根据公司规划，2016年公司生产目标为2410万KVAH，2015年为1979万KVAH，同比增长22%，产能提升将一定程度对冲消费税影响。另外，公司通过铅价联动、铅回收等方式缓解降低成本提升毛利率。 综合考虑怠速启停系统在“节能”大潮中确定性的机会，公司起动电池坚实的基础和转型升级的要求，以及我们的调研实际情况，2016年公司启停电池业务将迎来业绩爆发。 公司通过三电+租赁模式推动新能源汽车业务发展，2016年开始新能源汽车业务将贡献增量。公司2016-2017年锂电池产能预计达到7亿WH和10亿WH。 对比可比公司，普遍估值30倍以上，平均估值40倍，公司估值明显偏低。预计公司16-18年EPS分别为1.01、1.38元、1.72元，给予公司2016年30倍估值，目标价30元，维持“强烈推荐”评级。 7 风险提示 启停电池销量不及预期；锂电池品质和销售不及预期 数据支持：方思超 研究员简介 杜 威 汽车行业研究员，武汉大学硕士，工学管理学复合背景，四年汽车行业研究经验。知名汽车企业3年产业政策研究和产品规划从业经验，多次参与过产业政策征求意见稿撰写，对汽车产业政策演进规律、市场发展趋势、产业竞争格局有较深刻认识。主要研究方向：新能源汽车、节能汽车等。 重要声明及风险提示： 广州广证恒生证券研究所有限公司公司具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供广州广证恒生证券研究所有限公司的客户使用。